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　　近日，一则融资消息震动投资圈：DeepSeek计划首轮募资最高500亿元 ，其中创始人梁文锋个人出资200亿元
，投后估值或将超过3500亿元（约515亿美元）
。

　　自4月中旬被曝启动首次外部融资以来，DeepSeek的估值已四度改写。在外界流传的最初版本中 ，DeepSeek仅计划募集3亿美元
，估值超百亿美元 。许多业内人士认为，这一估值过于保守 ，与其技术水平和行业地位都不相称
。但在随后不到一个月的时间里
，有关这轮融资的信息频频流传，其估值至今已涨了5倍。

　　在DeepSeek融资消息持续发酵的同时 ，月之暗面（Kimi）和阶跃星辰也传来融资新进展 。加上今年年初在港股上市的智谱和MiniMax，“大模型五强”中的四家身家已突破千亿元
。这一幕
，让人恍若看到若干年前“AI四小龙 ”的盛景。那时，商汤和云从科技前后脚上市 ，依图与旷视还活跃在人们的视野之中 。但2022年年末
，ChatGPT的爆火改变了所有
。一时之间，百模大战 ，群雄竞起
，江湖还是那个江湖，只是换了一批新面孔。

　　热钱正在涌动 。高估值背后 ，有成长逻辑支撑
，也有资本情绪炒作
。从“AI四小龙
”到如今的“大模型五强”，资本市场永远不缺造富神话。旧人渐隐 ，新贵登台
，故事会有不同的结局吗？

　　不差钱与期权定价的错位

　　在外界眼中，DeepSeek更像是以技术理想主义驱动的实验室 ，梁文锋一直拒绝见投资人 。接近梁文锋的人士透露，他觉得拿风险投资（VC）的钱是一种负担
，会影响公司的战略判断和选择。由于背靠母公司幻方量化，DeepSeek从未有过资金压力
。因此 ，当4月17日
，DeepSeek被曝出开启首轮外部融资时，整个投资圈都沸腾了。

　　“你能对接上DeepSeek吗？能的话我奖励你50万元 。 ”一位一线投资人在听说DeepSeek开放首轮融资后 ，第一时间来问证券时报记者
。而像这位投资人一样削尖脑袋想挤进去的
，还有很多。

　　随后，关于这轮融资的细节通过各种渠道陆续流出 ，大致经历了四次主要的曝光节点
，DeepSeek的估值也从100亿美元一路飙升至515亿美元 。最新消息披露，梁文锋个人将出资最高200亿元人民币 ，通过直接与间接持股
，合计控制公司84.29%的股权
。

　　梁文锋个人出的钱，已相当于其他大模型公司单轮融资的总额。不差钱的DeepSeek ，为什么还要伸手向市场要钱？这恰恰是因为，他要用钱解决钱无法解决的问题——员工期权的定价、流通与变现 。

　　“在人工智能（AI）行业
，人才密度基本决定了成败，股票期权通常是核心人才薪酬的重要甚至核心组成部分
。但对于没有外部融资的公司 ，期权只有非公开的内部账目价值
，缺乏真金白银验证过的流通性和溢价参照。
”一名AI行业的资深人士告诉证券时报记者，唯有引进外部融资 ，员工期权才有市场定价
，才能吸引和留住人才，保持研发团队的稳定性 。

　　但是 ，DeepSeek的“不差钱”只是极端个例
。对于其他公司来说
，融资则关乎生存。5月初，Kimi已完成20亿美元融资 ，阶跃星辰将完成近25亿美元融资
，其中Kimi投后估值突破200亿美元 。大模型竞赛需要巨额的算力投入和人力支出，资金是支撑企业长跑不可或缺的弹药。“唯有获取大量资金 ，大模型公司才能加速技术研发
、扩展团队规模、增加数据量及计算资源的投入
。 ”盘古智库高级研究员 、港股100强研究中心顾问余丰慧表示。

　　高估值逻辑与上市窗口期

　　阶跃星辰最新一轮融资中，一个细节颇值得玩味：该公司已拆除红筹架构
，正加速赴港IPO准备 。

　　今年1月，智谱和MiniMax在港交所先后上市 ，此后股价一路飙升
。其中
，“大模型第一股”智谱股价从发行价的每股116.2港元涨至约900港元，最新市值超4000亿港元。强劲的股价表现 ，让人们意识到国产AI的价值被低估
，也极大提升了未上市大模型公司的估值 。

　　但一个核心问题摆在面前：动辄上千亿的估值到底贵不贵，遵循怎样的逻辑？

　　事实上 ，“大模型五强
”均被视作高成长性的公司
，市场对它们有一套全新的估值叙事
。叙事的第一层，是成为基础设施的潜力。中国初代AI投资人王捷此前参与了Kimi的两轮融资 ，在他看来
，这波AI大模型的能量远大于互联网那波浪潮 。“对比第二次工业革命，其解决的是体力的可复制 ，而AI大模型解决的是脑力的可复制
。”王捷说。当AI工具足够强，能够重新定义劳动力
，这将带来全球生产力成倍的增长，而底层模型则会成为其中最重要的基础设施 。资本给的定价 ，相当大部分是对成为智能世界“底座 ”的估值溢价
。

　　第二层
，是技术壁垒与领先实力。天使投资人
、资深人工智能专家郭涛向证券时报记者分析，DeepSeek虽未开展实质性的商业化 ，但估值能超过3000亿元
，是因为DeepSeek是最有可能成为技术“定义者
”的玩家，资本押注的是技术天花板与长期行业格局 。“一旦实现技术转化并成功商业化 ，就将带来巨额回报
，这种估值逻辑是基于对未来收益的高度期待。”余丰慧说
。

　　第三层，则是国产替代的叙事加持。据悉 ，国家集成电路产业投资基金（大基金）将参投DeepSeek 。前述资深人士表示
，从投芯片到投模型，大基金入局被视作我国构建软硬协同生态、加强AI自主可控的一个信号
。大模型公司作为“战略资产 ”的意味 ，也带来了估值溢价。

　　近一两年来，无论是港股还是A股
，都给未盈利的高成长型科技公司打开了IPO的大门 。港交所2023年开始实施《主板上市规则》第18C章，为特专科技公司设立上市通道 ，智谱 、MiniMax都是在这一政策背景下成功上市
。A股方面
，科创板重启未盈利企业第五套上市标准
、创业板增设第四套上市标准，显著提升了对未盈利科技企业的包容性。业内人士普遍认为 ，这一两年是大模型公司推进IPO的黄金窗口期 。

　　技术变革与商业现实的碰撞

　　回溯AI的上一波浪潮
，计算机视觉是核心技术路径，商汤、云从科技 、旷视
、依图这四家公司率先将人脸识别、图像识别等技术应用在安防 、智慧城市等领域 ，头顶“AI四小龙
”的光环
，融资不断，估值飙升 ，一时风光无两
。

　　大约在2020年前后
，四家公司纷纷开始谋划上市。其中，商汤和云从科技成功IPO ，旷视和依图则最终折戟 。殊途，但也同归
。多年来
，技术领先并未转化为实际的商业盈利，亏损一直是笼罩在“四小龙”头顶上的乌云。2021年至2025年 ，商汤归母净利润分别为-171.4亿元
、-60.45亿元、-64.4亿元 、-42.78亿元、-17.66亿元
，云从科技则分别为-6.32亿元
、-8.69亿元、-6.43亿元 、-6.96亿元
、-5.56亿元，上市以来尚未走出亏损的泥潭 。

　　高投入、高估值 、高亏损 ，如今“大模型五强 ”也正面临“AI四小龙
”同样的盈利魔咒。据智谱披露的财报
，公司2025年营收为7.24亿元，是国内收入规模最大的大模型公司 ，但归母净利润为-46.98亿元
，研发支出高达31.8亿元
。

　　而且，“大模型五强”面对的挑战 ，或许更为严峻。一方面
，其成本高昂，商业化路径不明确 ，盈利难度大 。“大模型训练推理成本极高，烧钱属性强
，短期内难以形成正向现金流，若商业化不及预期 ，融资窗口关闭后极易出现资金链断裂
。 ”郭涛表示。

　　另一方面
，大模型技术的迭代速度远超上一轮AI浪潮，竞争已进入以月为单位的淘汰赛 。新的模型架构与算法——无论是更高效的稀疏模型还是潜在的Transformer替代范式 ，随时可能瓦解当前的技术护城河
，让看似稳固的领先地位瞬间被颠覆
。在王捷看来，当前算法并未收敛 ，模型仍在探索智能上限。这意味着
，任何一家都有突围的潜力，任何一家也都有被颠覆的可能 。

　　挑战很多 ，机会也并非没有
。在“AI四小龙
”的时代
，计算机视觉技术更多被应用在安防
、金融、智慧城市等垂类场景，空间有限 ，大模型则是智能世界的“底座”，通用性强
，拥有平台级的想象空间。这也是为什么，市场给“AI四小龙 ”估值仅仅是百亿级 。

　　从盈利模式上看 ，“AI四小龙”主要做面向企业和政府的定制化订单
，是非标产品，赚“辛苦钱
” ，利润低 、回款慢
。大模型公司则在往打造标准化产品的方向靠拢
，围绕模型能力提供API（应用程序接口）
、企业智能体等服务，采用订阅制 ，按调用量付费。例如
，今年年初，“小龙虾”爆火 ，Kimi发布的K2.5模型被视为“小龙虾 ”的最佳适配模型之一
，付费订阅与API调用激增，收入在一个月内就暴增1亿美元 ，展现了强劲的盈利潜力 。

　　因此，要打破盈利魔咒
，除了持续深耕技术保持模型领先以外，另外一大关键还在于商业模式的升维 ，“要更加注重商业模式的构建
，推动技术优势有效转化为商业价值。
”余丰慧说
。郭涛也认为，模型厂商需从单纯“卖模型”转向“卖价值 ” ，摆脱对定制化项目的依赖
，探索会员增值、效果分成 、按调用量付费等模式，实现收入的规模化。

　　从百亿至千亿 ，中国AI正在讲述一个更庞大的故事 。前程远大
，但头顶星空璀璨的同时，前路注定遍布荆棘
。在资本的耐心耗尽之前 ，唯有将技术想象力转化为盈利实景
，高估值的故事才能持续讲下去。

（文章来源：证券时报）