中金发布研报称，维持腾讯控股（00700）26、27年收入和Non-IFRS净利润预测。维持“跑赢行业 ”评级 ，维持目标价666港元 ，对应20x 26e Non-IFRS P/E，较当前股价有44%上行空间 。当前交易于14x/12x 26e/27e Non-IFRS P/E 。
中金主要观点如下：
1Q26Non-IFRS净利润符合一致预期
腾讯1Q收入同增9%至1 ，965亿元 ，低于一致预期，系流水递延影响；Non-IFRS净利润同增11%至679亿元 ，符合一致预期。
流水增速可观 ，长青游戏再创新高
26年春节较晚，导致部分游戏流水以及分成递延至后续季度确认（公司预计调整该部分影响后1Q VAS收入同增8%） 。1Q游戏收入同增8%，其中国内游戏收入同增6% ，流水同增超10% ，《王者荣耀》流水创历史新高 、《和平精英》流水同增超30%，新游《洛克王国：世界》首月双端日活达1 ，300万 ，考虑到递延影响以及新游贡献，该行预计2Q国内游戏收入同增12%；1Q海外游戏收入同增13%（固定汇率下14%） ，主要系Supercell旗下游戏《鸣潮》及《无畏契约》PC端贡献 ，该行预计2Q海外游戏同增10% 。
1Q广告加速；企业服务延续势头
1Q广告收入同增20%，系网服和游戏广告主需求强 、电商生态强化、视频号库存增长（1Q总时长同增超20%）以及微信搜索商业化提速 ，智能投放系统AIM+持续升级（赋能约30%的广告主预算） ，该行预计2Q广告收入同增17%。该行测算1Q金融业务同增7%，好于此前预期 ，系商业支付量价改善 ，以及理财的稳健增长；1Q企业服务收入同增20%，系云服务量价齐升 、国际云业务高速扩张（同增40%）以及微信小店交易额高增带动的技术服务费上升 。该行预测2Q企业服务收入同增25%，金融与企业服务收入同增10% 。
主业盈利稳健释放 ，AI投入积极可控
4月底腾讯开源发布Hy3 preview LLM ，兼顾实用性与性价比，已部署于公司内部131个产品实现协同迭代 ，下一步向更大参数模型演进。管理层认为微信/QQ/企业微信是Agentic AI天然的控制接口 ，未来若将小程序代码转化为AI Skills，有望构筑差异化生态壁垒。根据公告 ，1Q剔除新AI产品的影响 ，Non-IFRS经营利润同增17%，表明核心业务盈利能力稳健 ，有望为AI投入提供充足现金流支撑 。该行预计2Q经调整营业利润 、经调整净利润分别同增7%/9% 。
风险提示：宏观经济不确定性；监管扰动风险；成本或费用率高于预期。
